Esteroides imperiales: la economía de EEUU en los 2020s

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Comparar la evolución de los mercados de activos estadounidenses (bolsas, mercados de bonos, sector inmobiliario, etc) en lo que va de siglo con los de casi cualquier otro país es medio deprimente, porque no hay comparación posible. Ésta, por ejemplo, es la evolución de varios índices bursátiles entre enero de 2000 y enero de 2021:

-DJIA (EEUU) +200%

-Nikkei 225 (Japón) +55%

-IBEX-35 (España) -18%

-MIB (Italia) -44%

Casi todos los indicadores que tomes te dan cuatro mensajes clave: que los mercados de EEUU son los que más han salido ganando con la globalización de las finanzas y los cambios en política monetaria en estas dos décadas; que Japón no está en una situación tan precaria como mucha gente piensa; que estas dos décadas han sido, en muchos sentidos, décadas perdidas para España; y que en Italia hay una sólida fundamentación para un creciente sentimiento a favor de la salida del euro.

EEUU entronó nuevo emperador el mes pasado, el típico senador medio senil al que acuden las élites imperiales en momentos de intensas disputas internas, así que hoy vamos a fijarnos un poco en el panorama con que se encuentra la nueva administración Biden. Un panorama que modificará ligeramente, como ha hecho cada administración estadounidense, pero que en lo fundamental cambiará poco de aquí a 2024.

En 2000, el año en que empecé mi anterior comparación, el mundo estaba en medio de la ya casi olvidada burbuja de las punto-com: el primer subidón de los mercados de valores, en la creencia (que se vio luego fundamentada) de que las empresas de Internet representaban un nuevo paradigma productivo. El ajuste tras ese subidón, combinado con los efectos de los ataques a las Torres Gemelas y la desastrosa invasión y ocupación de Irak de 2003-???? hizo que, durante varios años, los mercados estadounidenses se movieran bastante en tándem con los mejores de Europa… como los españoles.

Al comenzar 2008, el IBEX-35 y el DJIA estaban en niveles similares, cerca de los 15.000 puntos; han divergido totalmente desde entonces. Este fue el punto de inflexión que dio lugar al actual momento financiero estadounidense que he denominado “esteroides imperiales”. La crisis de 2008 hundió las finanzas públicas y privadas españolas, y expulsó de los mercados españoles a la mayor parte de los inversores extranjeros; en EEUU, sirvió para que el estado estadounidense (*) se diera cuenta de que puede imprimir dinero como si no hubiera mañana, sabiendo que siempre encontrará compradores para sus dólares.

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En este interesante post, el economista retirado Captain Capitalism se molestó en dividir la base monetaria de EEUU (todos los dólares en circulación mas aquellos depositados en la Fed) por el Producto Interior Bruto (PIB). El resultado es espectacular:

¿Qué quiere decir este gráfico? Básicamente, se refiere a cuánto dinero ha sido necesario imprimir para generar la misma unidad de producción. En 1959, cuando empieza el gráfico, hacían falta 10 céntimos de dinero en masa monetaria para producir un dólar en PIB. Esto fue bajando hacia los 5 céntimos en 2008, cuando la política de “barra libre de liquidez” de la Fed generó un incremento espectacular de la masa monetaria.

A partir de marzo de 2009, cuando la Fed hizo el famoso anuncio de que veía “brotes verdes” de recuperación en la economía estadounidense, hubo un interesante debate entre Paul Krugman, prestigioso economista, y Niall Ferguson, prestigioso historiador de las finanzas, sobre los efectos a medio plaza de la barra libre de liquidez: Krugman arguyó que, al haber creado la crisis un gran “diferencial de producción” o “output gap” (es decir, al haber hecho que la economía funcionara por debajo de su capacidad potencial) el estímulo monetario, aunque fuera gigantesco, no derivaría en inflación; Ferguson respondió que es imposible darle a la maquinita del dinero todo el día, sin que haya inflación.

Este debate, que fue entretenido y frecuentemente un poco pasado de rosca (sobre todo por parte de Krugman, un tipo maleducado que es incapaz de disentir con nadie sin pensar que, en comparación con su augusta persona de Premio Nobel, es un subnormal) lo acabó ganando Krugman. A partir de 2015, con la aquiescencia de la administración de Barack Obama (2009-2017) la Fed empezó a reducir tímidamente su nivel de estímulo monetario, sin que se viera inflación significativa en ningún momento de la década. Aparentemente.

Los muy graduales pasos para poner la masa monetaria bajo control fueron cercenados de raíz por la epidemia del coronavirus, que llevó a otra apertura sine die del bar de la liquidez: hasta el punto de que un 37% de todos los dólares imprimidos en todos los tiempos lo fueron en 2020.

Probablemente, nunca más nadie jamás intente reducir la liquidez como se hizo en 2016-2019; si esto se hace, se hará con mucho más tiento. Captain Capitalism resume (la traducción es mía):

Cuando sumamos, se ve que aumentamos la oferta monetaria en casi un 600%, pero el PIB solo aumentó en un 41% durante ese mismo tiempo. Cuando se precisaban cinco centavos para producir $1 en PIB, ahora se necesitan $0,25, lo que implica una tasa de inflación real del 500%.

Ahora, por supuesto, la gente mirará y dirá: “¡No veo una inflación del 500%! La leche todavía cuesta $2 por galón. ¡La gasolina solo costaba $ 1 por galón el año pasado! Y mis videojuegos todavía cuestan $55”.

Todo eso es cierto.

Pero la inflación va donde la canaliza el sistema financiero, y el sistema bancario presta dinero solo a algunas áreas clave, que han visto subir los precios alrededor de un 500%.

El mercado de valores ha subido un 400% desde sus mínimos de 2008. La vivienda casi igual. La matrícula universitaria sólo sube alrededor del 200-300% dependiendo del tipo de escuela a la que vayas. También los alquileres. Las criptomonedas y los metales preciosos ciertamente han dado un salto interesante, ¿no es así? Y no puedo creer que haya idiotas que estén pagando $36.000, de media, por un coche nuevo.

Sí, mi excelente Millennial con educación universitaria. Tienes razón. El precio de una libra de queso sigue siendo de 45 centavos. Oh … pero ¿qué me dices? ¿Vives con tus papás porque no puedes pagar un alquiler de $2.500/mes a la edad de 33 años?

Es decir, la inflación, como decía Paul Krugman, no se ha disparado porque la fabricación de monedas imperiales esté a tope. El problema es que nuestras medidas de inflación convencionales, sobre el todo el Indice de Precios al Consumo, no miden todos los huequitos de la economía donde se está metiendo la inflación real, que afecta sobre todo a los precios de activos: incluyendo a los activos financieros.

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Este gráfico lo explica bastante bien, contraponiendo las cosas que de hecho han bajado de precio en las últimas dos décadas en EEUU (ropa, móviles, ordenadores, teles) y las que han subido de precio, a veces de forma espectacular (servicios médicos, educación, vivienda):

Es importante tener en cuenta la gran “ventaja” que, según muchos economistas, ha provocado esto: la caída de los intereses de la deuda.

A medida que la liquidez ahoga el sistema monetario, lleva a lo que se llama represión financiera: los activos financieros aumentan de precio para acoplarse al aumento de la liquidez (mayor número de dólares buscando similares cantidades de acciones, bonos, warrants, opciones, etc); en el caso de la renta fija esto quiere decir presión a la baja sobre sus intereses, que dejan de responder a su futura rentabilidad y perfil de riesgo, y caen hasta niveles ultra-bajos que sólo responden a la abundancia de capital disponible para todo aquél que lo quiera tomar prestado.

Y todo ello no tiene siquiera en cuenta lo que la Fed (igual que el Banco Central Europeo) lleva haciendo un tiempo: monetizar la deuda sin rubor alguno, al comprar bonos del estado. Esto lo podríamos llamar directamente represión financiera descarada.

Esta gráfica indica claramente la relación entre los activos depositados en la Fed por los bancos comerciales y otras entidades financieras (azul), uno de los indicadores de abundancia de liquidez, y la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años (amarillo):

Durante milenios, ha existido entre la mayor parte de gobiernos una cierta preocupación por mantener la deuda acumulada bajo control. ¡Eso ahora está pasado de moda! Si la deuda resulta extremadamente barata, ¿por qué no pedir más? Pues eso es lo que se ha hecho, y nunca más que en la moderada administración de Obama, y en la republicana administración de Donald Trump (2017-2021). El ratio entre la deuda estatal y el PIB, que llegó a estar en el 55% justo al tomar posesión George W. Bush (2001-2009), se ha situado en el 106% al cierre de 2019 y camina rápido hacia el 125%.

Esta situación lleva a que gente de enorme prestigio intente ganar favor político alentando que se haga lo que ya se está haciendo: es decir, ofreciendo argumentos intelectuales para una política que es pura practicidad. De ahí sale un muy discutido estudio publicado el 30 de Noviembre por el ex Secretario del Tesoro Lawrence Summers, un tipo muy de la casta, podríamos decir, y el ex presidente del Consejo de Asesores Económicos Jason Furman.

En su estudio, Summers y Furman básicamente le ponen lenguaje acádemico a la proposición anterior: si la represión financiera ha funcionado de forma fantástica hasta ahora (al menos para ellos, y los inversores en mercados financieros cuyos activos no hacen más que apreciarse), ¿por qué no acelerar la misma política y endeudarse más y más mientras se mantiene la barra libre de liquidez?

Estos razonamientos, que no son súper-elevados pero implican cierta complejidad y entendimiento de la política económica y los sistemas monetarios, son luego simplificados para el consumo del pueblo llano, de este modo:

Después de todo esto, a mí me surgen dos presuntas. Es obvio que a la gente le sigue gustando mucho el dólar, y siguen dispuestos a quedarse con todos los que se fabriquen. Pero, ¿le gustará para siempre? Este gráfico indica que el uso del euro (azul) en el sistema internacional de transferencias de pago SWIFT está a punto de superar al uso del dólar:

Y una pregunta más fundamental: ¿sigue funcionando la señal de precio bajo condiciones de represión financiera?

Recordemos que la señal de precio es la diferencia fundamental entre lo que se solían llamar “bloque socialista” y “bloque capitalista”. En el bloque socialista, el estado le decía a la empresa estatal de vaqueros que fabricara vaqueros, y la empresa lo hacía y los repartía, y la gente se los ponía porque no había otra cosa; en el bloque capitalista, varias empresas competían por hacer vaqueros, y las mejores podían ofrecer vaqueros de mayor calidad y subir sus ventas y beneficios, que por ello dependen de la eficiencia de su modo de producción.

La represión financiera, diría yo, en efecto está llevando a que los mercados de capitales se comporten como una burocracia tardo-soviética, que reparte vaqueros gratis para toda la gente que vive de los mercados financieros; esta gente tiene una enorme colección de vaqueros que jamás se pone, pero que no querría ver devaluada por nada en el mundo, porque la ha hipotecado para pagar su yate de lujo y sus casas en Manhattan, Aspen y París. Y no les gusta nada que los proletarios se metan a jugar a su jueguito de encontrar activos en los que esconder la inflación, al estilo GameStop.

* Por resumir un tema complejo de forma muy basta: la independencia de los bancos centrales es una extraña ficción, que a veces es más o menos real, en casi todos los países, pero lo es mucho más en EEUU, donde el Departamento del Tesoro (y no la Reserva Federal, el “banco central” estadounidense) imprime los billetitos o añade los ceros electrónicos, y la Reserva Federal (que más que un banco central es un consorcio controlado por la banca comercial pero bajo supervisión gubernamental) adquiere los activos que considera conveniente.

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